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日本到底行不行?

日本通·2021-04-18 12:00:00·文化
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摘要:天下无道,货币放水,废核入海,这又是可怕可恶的相对主义生存逻辑。

本文来自微信公众号:智本社(ID:zhibenshe0-1),作者:清和社长,日本通经授权发布。

日本到底行不行?

天下无道,货币放水,废核入海,这又是可怕可恶的相对主义生存逻辑。

2021年4月13日,日本政府正式决定两年后将福岛第一核电站的核废水排放大海。

消息一出,舆论哗然,反对者众多。

该放射性核废水源主要是福岛核电站反应堆中的冷却水、事故泄漏处理中产生的冷却水以及大量渗入反应堆的地下水和雨水。过去十年,核废水持续增加,东京电力准备的一千个储存罐,现已装满九成,预计到2022年秋季达到极限。

日本方面认为储存核废水存在巨大安全隐患,处理核废水已是“不能推迟”的课题。但若按计划向海洋排放,核废水排放规模将达到137万吨之巨。

尽管日本政府承诺将核废水经过滤并稀释后排入大海。但是,很多人还是担心核废水对海洋构成核污染,并认为日本还有更多的办法解决此事,但日本政府采用最节省成本的方式——一倒了之。

很多人嘲讽,传说日本人不扔一张废纸,如今为何直接倒核废水?

日本是一个令人迷惑的矛盾体:日本的核技术颇为顶尖,但核废水只能靠海洋吸收来解决。

日本是一个实力强劲的经济体,但政府无力承担核废水处理的成本。日本是世界上最长寿、贫富悬殊最小的国家之一,但也是深度老龄化、少子化的国家。

美国文化人类学家鲁思·本尼迪克特《菊与刀》解剖了日本矛盾的国民性。

日本在泡沫危机后逐渐在上游积累了大量的基础技术,也正靠举债度日,成为全球负债率最高的发达国家。

日本到底行不行?本文从资产定价的角度分析“日本现象”。

本文逻辑

一、泡沫危机

二、技术升级

三、债务风险

【正文7000字,阅读时间30',阅后点赞,感谢分享】

日本到底行不行?

泡沫危机

1990年泡沫危机后,日本经历了长达三十年的经济停滞。这是令人费解的“日本现象”。

1995年,日本GDP是5.45万亿美元,人均GDP是4.34万美元;2019年GDP只有5.08万亿美元;人均GDP只有4.02万美元。

从这两项数据来看,日本经济可谓“失去了三十年”。

很多人对日本经济的印象还停留在1990年泡沫破灭及“消失的三十年”。但其实,日本今天的经济质量、基础科技以及全球化程度,远在三十年前之上。

怎么理解这种变化?

1990年经济泡沫危机给日本整个社会来了一场暴风骤雨般的去杠杆。日本所有的资产,包括日元、房地产、土地、股票、债券、劳动力,遭遇信用暴击,重新在国际市场上寻求定价。

这给新兴国家以足够的警醒:当金融市场未实现完全自由化时,国内资产均没有经过国际市场定价,一切财富可能是货币幻觉。

二战后日本经济快速复苏,并延续了20多年的高增长。1955年已恢复到战前水平,1960年出口额达40多亿美元。一直到1970年,日本都采取固定汇率,1美元兑换360日元。

随着日本经济实力的增强,日元以及以日元计价的国内资产被严重低估,这刺激了日本出口扩张。

到70年代,日元升值压力增加,日本打破固定汇率,转向资本管制的浮动汇率。日元开始升值,1972年1美元兑换303日元。为了减小升值压力,日本的资本管制政策是:限制资本流入,鼓励资本流出。

对贸易预付款的免税上限额度从1972年的10000美元下降到6月的5000美元。非日本居民购买的股票和债券额度不超过之前卖出的额度。日本允许居民持有外汇,鼓励资本进入国际市场投资。

1973年世界石油危机爆发,严重依赖于国际原油进口的日本遭遇重创,日元贬值压力上升。1973年1美元兑换271日元,第二年上升到1美元兑换292日元。

为了降低日元贬值压力,日本资本管制政策调转船头:鼓励资本流入,限制资本流出。贸易预付款的免税上限限额又恢复到10000美元,随后上调到100000美元。自由日元账户的准备金要求从100%下降到0%。

从固定汇率到浮动汇率,是日本资产的真实价格发现的过程。但是,资本项目的管制以及前后相反的操作干扰了这一进程,日本经济的真正实力没有经过国际市场的充分检验。

70年代末开始,日本经济稳定增长。美联储主席沃克尔大幅度提高美元利率,美元快速升值。1978年1美元兑换210日元,到1982年上升到1美元兑换249日元。

日元贬值刺激了日本对美出口。从1980年到1984年日本对美国贸易顺差激增,美国成为世界最大的债务国,日本成为世界最大的债权国。

1980-1985年间,日本的经济增长率为4.8%,美国约为1.5%;劳动生产率方面,日本约为3%,而美国仅为0.4%。

这是不是日本经济的真实力量?

这时,日本的资本管制又转向:限制资本流入,鼓励资本流出

1980年12月日本实施新外汇法,推动外汇自由化。1982年日本首相中曾根康弘提出国际化战略,试图让日元升值,帮助日本企业在海外市场进行大规模收购和扩张,促进日本产业结构调整,形成全球化经济格局。

1985年,日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》,宣告日本进入经济、金融全面自由化、国际化阶段。

80年代开始,美元升值太快,美联储希望压低美元汇率,而日本正好渴望日元升值与金融国际化。于是,就有了1985年9月的五国“广场协议”。

根据该协议,日德英法的货币对美元升值。1986年美元兑日元汇率从前一年的1:238迅速上升到1:168。

广场协议并不是什么美国对日本的阴谋,相反日本是推动这一协议最积极的国家。根据1995年日本经济刊物《经济学人》上发表的一篇文章,日本财长竹下登承认,是他主动提议召开这次广场会议,而非美国财长贝克。这与当时的国际汇率波动有关,也与日本的国际化战略有关。

很多人不知道的是,广场协议签订后,四国货币升值太快,外汇波动剧烈,美日德等七国又在1987年签署了一份卢浮宫协议。这协议的目的是维持对美元汇率的稳定。从1987年到1992年美元与日本的汇价都比较稳定,维持在126到144之间。

但是,日元较之前已大幅度升值,好处是刺激日本资本对外投资,坏处是打击国内制造业。这就是内外市场的冲突。怎么办?

日本央行试图采用一个两全其美的办法:一边在1986-1987年间连续5次降低利率,释放大量货币支持制造业;另一边维持日元兑美元汇率,鼓励日本企业拿廉价日元兑换高价美元,在国际市场上开启“买买买”模式。但是,不幸的是,大量的信贷货币流向了房地产和股票市场,快速形成巨大的泡沫。

日本央行快速紧缩货币,刺破了泡沫。泡沫危机爆发后,日本央行没有再次扩张货币救市。于是,泡沫没有刚性化,直接崩盘了。

在90年代,日本经济颇为挣扎,先在1993年触底,接着1995-1996年反弹,但在1997-1998年遭遇亚洲金融危机。这场危机彻底打击了日本人的复苏幻想。

于是,日本下定决心实施金融改革,解除金融管制和保护,外汇市场彻底自由化,被称为“金融大爆炸”。

从此,日本的资产在国际市场上开启价格发现程序。

从70年代开始,日本政府实施资本管制的一系列操作,试图利用政策提升国际竞争力。然而,这其实是取巧之策,本质上扭曲了汇率价格,导致日元及日本所有资产处于价格失真的危险状态。在80年代中后期,日本央行先吹大了资产泡沫,制造了“堰塞湖”,后又刺破泡沫,疯狂泄洪。

不过,日本痛定思痛,没有走回头路。

1997年亚洲金融危机爆发,韩国(财阀及民族主义者)将危机归咎于金融自由化,还有一些国家以此为由拒绝金融开放,而日本明白,真正的危机是拒绝国际市场定价,闭关制造货币幻觉。越开放越安全,日本将内陆河与太平洋打通,挤压资产泡沫,稳定资产价格。

有人说,日本泡沫危机的代价是“失去三十年”。过去三十年,从美元计价的国民生产总值来看,日本经济是停滞的。如何理解长期停滞?

日本到底行不行?

技术升级

泡沫危机爆发,货币幻觉破灭,国家经济实力与国民财富不断地打折。消失三十年的真实内涵不是“停滞”,而是回归——重新定价。

换言之,三十年前日本经济本来没有这么强,是虚胖,这三十年是向真实价值回归。什么才叫真实价值?

不能按照劳动价值论的方法来判断,真实价值就是市场定价,而且是国际市场重新定价。1998年汇率完全自由化后,日元、房产、股票、债券、劳动力以及日本的所有资产彻底由国际市场定价,走上价值回归之路。回归到什么程度?

一方面取决于当年泡沫有多大,另一方面看这三十年日本科技创新有多强。

日本房地产和股票是去泡沫最严重的两大资产。

日本房地产泡沫几乎成为泡沫经济的代名词。当时的口号是卖掉东京买下美国。但是,日本房地产值不值这个价?

泡沫危机后,房价崩盘,国际市场给出了答案。日本实际住宅价格指数以2010年为100核算,1991年3月为巅峰的189,2020年6月也才恢复到106。东京的房价跌得更厉害,2020年也只有最高位的三分之一多一些。

1989年12月日经指数触顶接近39000点,此后快速崩盘,到1992年6月下挫到15000多,2003年3月和2009年2月更是触及7000多的低点,回到1984年之前的水平。

从90年代,日本股市经历了泡沫危机、1997年亚洲金融危机、2001年互联网泡沫危机和2008年全球金融危机。

如今,日本股票的价格是什么价位?

最近十多年,全球大放水,美股迎来史诗级大牛市,日本股市乘势反弹。2021年3月日经指数达到最高的30000点,依然不及泡沫经济巅峰之时。

日本牛市主要还是靠央行注水。日本央行首开量化宽松手法,直接大规模买进日本股票,尤其是银行股。这相当于直接印钱给股票市场。这是不是股票的真实价值?

美元及信用货币一部分是人为定价(供给),一部分是国际市场定价。从绝对力量来看,美元超发,日元超发,美股和日股价格膨胀都是货币现象。

即便是国际市场定价,也不是完全真实的价格。但从相对力量来看,股票价格存在一定的真实性。为什么?作为一个开放经济体,日本央行能够给股市大规模注资,说明日元以及日本股票在国际市场上具备一定的竞争力。

在封闭的国家,央行给股票注资,股票价格上涨是纯货币泡沫。但在开放经济体中,货币超发,汇率下跌。

我们具体看日元汇率:1998年日元与美元的汇价130,汇率完全自由化后,汇价相对稳定,日元对美元还有所升值。2009年到2011年美联储超级宽松期间,日元与美元的汇价上升到79-93之间。2021年4月汇价为109。

这说明什么?

从泡沫危机后,尤其是1998年汇率自由化后,日元在国际市场上一直保持着稳定的竞争力。信用货币时代是一个比烂的时代,即便大规模超发,日元也是国际市场上“最不差”的选择之一(当然,这不是什么好事)

日元在国际支付市场中长期处于第四位,占比在3.5%上下波动;在国际储备货币市场中长期处于第三位,份额稳定在5.7%左右。

总结起来,过去三十年,日本房地产被打回原形,股票经历了漫长的下跌后受惠于日元超发而上涨,日元相对稳定。日元稳定代表什么?

日元广义上代表日本的国家信用和经济实力。具体支撑信用货币价格的是抵押资产,如外汇、国债和股票。日元的稳定说明其背后的抵押资产信用高,获得国际市场的充分定价与认可。如此,日元才能大规模的扩张。

我们接着看日元背后的抵押资产是什么?

在七八十年代,日本央行的主要资产是美元外汇。泡沫危机后,尤其是进入千禧年后,日本央行大幅度去美元化,推行量化宽松大规模购买本国国债和股票。

2001年3月至2006年3月,国债规模占总资产的比重维持在65%-70%左右。近些年,国债比重维持在85%左右。

2010年12月开始,日本央行开始采购日经股票指数ETF。日本央行持有的日本股票ETF市值占总资产的5%左右,占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。日本央行向股票注水,股票价格持续上涨。

这说明什么问题?

说明两个问题:一是日本央行太没底线了;二是日本经济力量尤其是企业实力强大。

在开放经济体中,能够用本国资产发行货币,说明本国资产的信用可靠。如果还能用本国的资产超发货币,说明本国资产在国际市场上认可度高。日元背后的资产——股票和国债的信用,根本上由日本的科技力量支撑。

日本企业的科技力量来自哪里?

泡沫危机对日本企业的打击很大。90年代,它们经历了彷徨,亚洲金融危机后果断转型。我们熟悉的日本家电、电子企业,如松下、索尼等,迅速败退,早无身影。但是,它们并没有消失。

日本企业放弃终端,逐渐向上游及核心领域转型升级。经过20多年深耕,日本企业在大型核电、新能源、氢燃料电池、电力电网、医疗技术、能源存储技术、光学技术、半导体原料、生物科技、机器人研发及基础科学领域大有斩获。

比如,松下从家电,扩展至汽车电子、住宅能源、商务解决方案等领域;夏普转向健康医疗、机器人、智能住宅、汽车、空气安全技术领域;东芝进入大型核电、新能源和氢燃料电池电站业务领域。

基础科研与全球化是日本企业技术升级的两大路径。如今,世界最顶级的技术都是全球化分工与合作的结果。日本制造依然是全球顶级水平,日本企业往往抓住其中微小的一环做到极致。

例如蒸镀机,手机显示屏制造最重要的一道工序就是蒸镀,而日本的蒸镀机是世界最为顶级的。

如今,日本在工业前沿的十几个领域稳居前三名,在科技界连续十八年每年都有诺贝尔奖得主。与上个世纪八十年代相比,日本企业的营收规模或许没有太大的变化,但基础技术实力更强劲、底蕴更深厚。

所以,日本消失的三十年,是资产重新定位的过程。房地产缩水,股票洗牌,日元稳定,日本企业向核心技术领域转型。正是日本企业的技术升级才确保日本在这三十年没有倒退,而是停滞。反过来说,在大停滞时期,日本企业储备了大量“武器”。

问题是,日元超发,天量国债,日本企业顶得住吗?不会爆发债务危机吗?

日本到底行不行?

债务风险

如今,日本的债务规模有多大?

2020年末全球主要经济体主权债务合计为61万亿,其中美国27.78万亿,日本为11.75万亿。日本政府的负债占GDP的240%,远超60%的国际警戒线。

日本是世界上负债率最高的发达国家。日本的GDP总值比德国高1万亿美元,但债务规模比德国多9万亿美元。

日本政府为什么要借这么多钱?

从泡沫危机开始,日本接连遭遇亚洲金融危机、互联网泡沫危机、全球金融危机以及新冠疫情。日本政府为了刺激经济增长,率先在2001年,即互联网泡沫危机期间,实施量化宽松,大举购买国债,债务规模直线攀升。

同时,日本央行将拆借利率下调至负数,日本是第一个进入负利率时代的国家。后果是,政府债务规模激增,日本央行成为日本政府最大的债权人。

日本政府借的钱用到哪里去了?

也正是从泡沫危机开始,日本劳动人口进入拐点,老龄化、少子化加剧。日本的总和生育率从1947年的大于4,持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%,下降到2015年的12%左右。2016年日本60岁以上的人口占比达到33.7%,65岁以上的人口占比达到27.3%。

如今,日本是一个典型的深度老龄化国家。低生育和老龄化加重了日本的财政负担,日本政府不得不大规模融资以应付持续扩大的养老开支。

日本人均社保支出在过去15年内增加了50%,其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率(税收和社保占国民收入的比重)由70年代的24%提升到2018年的43%。

日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加,目前已占到国家财政支出预算的33.7%。

所以,“消失三十年”后的日本给世人两种截然不同的感官:一面是全球顶尖的技术支撑,另一面是全球顶级的债务规模。从这次“核废水计划倾倒”事件中也能窥见其貌。

2011年日本福岛第一核电站泄漏后,东京电力持续向反应堆注水降温,每天大概产生180吨高浓度放射性核污水。如今,120多万吨核污水被保存在近千个巨型储水罐中。日本政府决定两年后将这些存储的核污水全部倒入大海。

日本政府承诺将核污水稀释后排放入海。所谓稀释,先用铯吸附装置去除铯和锶,再用多核素去除装备去掉63种放射性核素中的62种。但是留下一种放射性核素去不了,那就是氚。怎么办?

日本政府计划将氚稀释到远低于日本有关标准的“每升6万贝克勒尔”的水平后再排放入海。

日本在废核处理方面的技术是全球领先的,但这不足以消除外界对其倾倒核废水的质疑和批评。核废水向海洋排放既没有国际经验,也没有国际标准,更没有第三方权威机构监督。如何保证废核水不污染海洋?如何保证不对周边的韩国、中国海域造成核放射威胁?

日本政府有没有更好的处理办法?

日本政府最初拟了多种处理方案,如对地层注入、排入海洋、蒸汽释放、氢气释放和地下掩埋。经过持续时间、费用、规模、二次废物、工作人员所受辐射照射等综合评估,排入海洋和蒸汽释放是可行方案。而最终选择排入海洋,主要考虑的是经济性和便捷性。

从中可以看出,日本政府的财政压力很大程度上左右了这次核废水的处理方案。问题的本质很清晰了,日本财力不足的后果可能转嫁给全球——比美元放水更大的威胁。如果不能保证在绝对安全之下向海洋排放核污水,那么这是一种极为不负责任的行为,各国都应该站出来阻止它。

所以,尽管日本企业积累了很多先进技术,但是老龄化和高负债给日本社会蒙上了一层阴影。大量货币刺激,实体经济依然不振,资金长期在金融系统空转,资产泡沫和政府负债不断膨胀。这就是结构性通胀:实体通缩,效率愈低;资产通胀,风险愈大。

其实,这也是当今全球经济的共同问题,世界经济正在呈现“日本现象”,加速走向一种经济常态:低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务

这种经济常态的底层逻辑是:全球低生育、老龄化加速→经济增长乏力、养老金开支增加→货币扩张、财政扩张→金融危机→货币扩张、财政扩张→低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务→资产通胀、实体通缩。

即便日本负债率全球第一,但是很多经济学家认为,日本是“渣男群”中最不坏的那一个。为什么?

日元扩张的信用资产主要是本国国债。换言之,日本政府发行的国债,95%由日本央行及本国企业、居民持有。债务内部化,不等于债务不用还,而是外债风险很低。

像阿根廷、土耳其等新兴国家,政府负债率比日本低,但是外债率高。一旦美元升值,外资负担加重,债务信用崩盘,货币危机爆发。

最重要的是国际市场的信用保障。

我们回到上述的一条主线:资产在国际市场中充分定价。日本企业及居民愿意持有日本国债,说明他们认可国债的信用。

日本央行持有大量国债发行日元,而日本企业、居民及国际机构愿意持有日元——日元汇率稳定,也说明日元在国际市场上有信用。

日元的国际信用反过来支持了日本政府的债务扩张。所以,关键看日元是否贬值(当然,我不支持这种货币理论)。

国债与日元的信用保障根本上来自日本企业在国际市场上的信用。2000年后,日本企业开启第二次全球化大潮,大规模向海外扩张。

2001年,日本海外总资产达到2.9万亿美元,相当于国内经济规模的75%;海外净资产1.5万亿美元。2011年,日本的海外资产和海外产业相当于日本本土的1.8倍。

另外,日本是世界第一大债权国,长期持有的美债高达1.2万亿美元。

当然,这不是说日本的债务没有风险,更不是说这种货币扩张的方式是对的,而是提出一个人人不得不面对的现实生存难题:如何在美元大潮中求生?如何在债务幽灵下求生?如何在老龄化社会中求生?

当美元掀起货币巨浪,一些国家大举外债扩张货币,拉美债务危机证明此举错误。有些国家则紧闭金融市场,构筑高墙,储备外汇,制造资产“堰塞湖”。

日本泡沫危机论证此举不可靠。怎么办?

让国内资产由国际市场充分定价,充分参与国际竞争与合作提升基础技术。唯此,才可能涌现卡脖子的技术且抑制相互卡脖子;唯此,才可能让国民财富在全球货币浪潮中保持相对真实与安全。这就是全球化生存逻辑。

天下无道,货币放水,废核入海,这又是可怕可恶的相对主义生存逻辑。

本文来自微信公众号:智本社(ID:zhibenshe0-1),作者:清和社长,日本通经授权发布。

*文章为作者独立观点,不代表日本通立场

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